资本怕错配！
文：贝乐斯
俗话说，“男怕入错行，女怕嫁错郎。” 大方向错了，往往就是一辈子的痛苦。对于资本来说，也有一怕，“资本怕错配”。
什么叫资本错配？资本不赚钱，一直亏钱，很明显就是配错了地方。但是，即使赚钱，资本也可能错配了地方。资本不是无偿的，无论股权资本还是债权资本，都有成本。股权如果不投入到这里，完全可以投到其他企业，挣个平均回报，实在不行还可以投资货币市场基金，存银行。债权资本的成本就是利息。所以，才有加权平均资本成本 WACC 的概念。如果资本的回报低于加权平均资本成本 WACC，那就是把钱往水里扔，花钱打水飘，是毁灭资本的。当初 Chanos 分析安然造假，就通过资本回报持续低于加权平均资本成本 WACC 而发现的问题。
问题是，事前往往不知道资本是错配的，预估的数据很好，前景不错，人们才会配置资本。资本赚钱还是亏钱，往往事后才能知道。预判资本未来的回报，是考验企业家的一个重大课题。正常情况下，企业家有成功的，也有失败的，适者生存，物竞天择，自然淘汰。但是，危机则完全不一样，所有企业家同时出错，资本大范围错配，不赚钱，还亏钱。少数人犯错，是繁荣；很多人犯错，是衰退；大多数人犯错，是萧条。中国目前就是大多数企业家同时犯错，资本严重错配的局面。
首先，大量企业和个人的资本被错配到了房地产，市值最高达到了 400 万亿人民币，相当于中国四年的 GDP。现在，房地产泡沫破裂，这些资本已经不可能全身而退。
其次，供应全世界的世界工厂，代表了海量的资本配置，但是，中国与世界脱钩，已经不需要这些产能，资本一下子也错配了。不仅如此，所有与出口外贸相关的行业，也会受到严重波及。中国民航业三年亏掉了十年利润，实际上就是典型的产能严重过剩，资本错配。
最后，大量资本被错配到了无效基建上，变成了少数人的财富。地方政府在过去几十年借的债，投入到了各种基建项目，少数人也通过这个过程，获得了大量财富。这些债权资本，实际上也是错配了，配置到了不产生回报的项目，根本不可能还本付息。
所以，先有资本错配，后有债务危机，金融危机。危机只不过是揭示了资本错配，资本被摧毁的程度。
对于国际资本来说，配置到中国也是巨大的错配。在一个资产负债表衰退，通缩螺旋的经济，资本很难获得良好的回报。一旦中美冲突，战争爆发，这些国际资本很可能有去无回，直接归零。这就是为什么中国的直接投资急剧下降，接近归零，资本持续流出。资本不仅怕错配，更怕归零。
命门！
昨天外管局公布了 2024 年 1 月《银行代客涉外收付款数据》。数据显示，2024 年 1月，中国外汇收支差额为 54.89 亿美元，其中经常项目顺差 183.09 亿美元，资本项目逆差 140.17 亿美元，误差遗漏 11.97 亿美元。这个数据比 2023 年 12 月有小幅下降，改变了昙花一现的贸易资本双顺差的局面，贸易继续顺差，资本转为逆差。资本逆差的主要原因是直接投资为负的 170.89 亿美元，显示资本外流。虽然证券投资和其他投资小幅流入，但仍然于事无补。贸易顺差主要还是货物贸易顺差为主，抵消了服务贸易逆差和初次二次收入流出。
为什么分析外汇收支很重要？实际上，中国是以国家力量维持一个世界上最大的美元稳定币，也就是人民币。国内的问题，房地产、地方债、资产负债表衰退，通缩螺旋，只要中国还能挣美元，还能维持汇率稳定，就可以通过宽松放水解决，以拖待变。但是，一旦中国失去了挣美元的能力，汇率失控，稳定币不再稳定，整个系统就崩塌了。所有的宽松措施，都会加剧资本外流，汇率贬值，恶化局面，而不是解决问题，顾此失彼。正如托马斯·索维尔说的：“并无解决之道，只有平衡取舍。”
“There are no solutions. There are only trade-offs.”
目前而言，中国的平衡取舍的重点明显在控制汇率，最大限度的挣美元，维持人民币世界最大稳定币的地位。只要汇率稳定，一切就都好说。可以说，人民币汇率是中国经济的命门。
N 次换汇的重要渠道！
【境外机构连续五个月增持人民币债券】财联社 2 月 24 日电，中央结算公司、上海清算所 23 日公布的数据显示，2024 年 1 月末，境外机构持有境内人民币债券托管量3.87 万亿元，环比增加 2028 亿元。这是自 2023 年 9 月以来，境外机构连续第五个月增持人民币债券。1 月末，境外机构持有上海清算所托管的债券 6478 亿元，单月新
增 1188 亿元。
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外储的产生，本身就是外汇换成人民币，交给央行的结果。但是，外储还可能再次回到国内，换成人民币，而且不仅是二次，还可能 N 次换汇，变成人民币，回到国内。
虽然这样做并不合理，但是，并没有任何限制，可以阻止央行这样做。而且，央行对外储的披露，极为有限，非常不透明，根本无法显示 N 次换汇。央行完全可以利用境外子公司，层层嵌套，利用马甲实现 N 次换汇。
空口无凭，N 次换汇在没有证据证明之前，只能是一种推想。但是，央行早已经大大方方的官宣承认了外储换汇，再次流入了。2022 年第三季度《中国货币政策执行报告》第 13 页显示，“前三季度人民银行累计向财政上缴结存利润 1.13 万亿元”。这央行上缴财政的 1.13 万亿人民币，就是来自外储经营收益，再次换汇，换成人民币，然后上缴财政。如果对照央行资产负债表，“其他负债”在 2022 年 1-7 月，正好减少了 1.13 万亿人民币，变成了财政存款，最终增加了基础货币。
央行外储的 N 次换汇，一般都是存放在“其他负债”一项，对应增加“外汇占款”这项资产。2022 年 7 月央行上缴了 1.13 万亿外储经营利润之后，“其他负债”从2022 年 1 月的 1.39 万亿降到了 2557 亿人民币，恰好下降了 1.13 万亿。2022 年 7月之后，“其他负债”又重新增加了 9399 亿人民币，在 2024 年 1 月达到了将近 1.2万亿人民币。这么大额度的增加，只能用外储 N 次换汇解释了。
如果 N 次换汇是现实，那么 N 次换汇的渠道是什么呢？外汇换成人民币，理应增加基础货币，同时增加外汇占款。但是，如果观察央行的外汇占款，一直以来都是一条直线，变化不大，尤其是在 2022 年初积攒了高达 1.13 万亿的外储换汇之前，根本毫无变化，并未显示增加。反而在外储上缴财政之后，外汇占款才稍有增加。所以，N 次换汇完全可以不增加外汇占款，而是增加了“其他资产”，并未算在外汇占款里面。
所以，N 次换汇完全可以把外储再次换成人民币，并购买人民币资产。这样做，在央行账上增加“其他负债”，同时增加“其他资产”，并不影响外汇占款。这些外储 N次换汇购买的是什么资产？最大的可能就是债券，尤其是国债，其次是 A 股。所以，“境外机构”持续增持境内人民币债券，很大概率是央行左手倒右手，自买自卖。这样做的好处有很多：第一，外汇换成人民币，维稳汇率；第二，人民币购买股债，维稳资产价格；第三，完成维稳任务后，上缴财政，增加财政收入。
所以，观察分析境外机构购买境内人民币债券，是观察央行 N 次换汇，维稳汇率，维稳资产价格的重要渠道。
中国央行的秘密！
天大的秘密，往往就摆在你眼前，你却视而不见。中国央行的秘密，就是通过金融炼金术，N 次换汇，实现了多重目标：维稳汇率；隔绝资本外流对基础货币影响；推高国内资产价格，推高 A 股；增加财政收入；增加基础货币流动性。央行的这些行动，都体现在了央行资产负债表上，但是，由于披露不透明，信息黑箱，需要深入分析才能发现。
首先，不得不说，中国央行在美联储升息，中国降息的大环境下，仍然保持了人民币汇率的稳定，保持了国内货币政策的宽松，这是一项很大的成就，并不容易，必须用非常手段。
其次，目前 N 次换汇已经成为了中国央行控制汇率，隔绝外部影响，关门放水，闭门宽松的核心武器。N 次换汇与资本管制相配合，是中国经济维稳的关键机制。如果没有了 N 次换汇，配合以严格的资本管制，资本外流会严重影响央行的宽松，无法及时大量提供流动性，中国内部的债务问题就会集中爆发。
最后，N 次换汇的最重要目的是维稳汇率，因为汇率是影响资本投资中国回报率的一个重要因素。一旦汇率失守，按美元计，中国的资本回报率会急剧下降，甚至变为负值，资本会蜂拥而出。而资本外逃本身也会冲击汇率，让人民币进一步贬值。这是一个反身性正反馈的过程，恶性循环，互为因果，一旦开启，就无法阻止，一定会走向极端。汇率失守，会造成资本外流失控，进而造成央行失去对经济金融的控制能力，因为央行无法大幅度宽松放水，越放水，资本外流越严重，汇率贬值越快。而一旦央行无法放水，失去了对经济金融的控制，各种债务问题就会集中暴雷，经济金融危机
全面爆发，经济陷入瘫痪，社会陷入危机。所以，汇率是中国的命门，N 次换汇就是中国的“铁布衫，金钟罩”，罩住了命门，有恃无恐。
如何欺骗所有人！
中国央行的金融炼金术手段，非常高明，最大限度利用了会计制度的漏洞，欺骗了所有人，让世界不知所措。中国央行高明的手段，极高的技巧，让安然蒙羞，世通失色，是会计造假的世界巅峰，前无古人，后无来者，突破了会计底线。
资产负债表的最基本原则是：资产是资产，负债是负债，资产负债分开；资产的变化，一定要对应负债或权益的变化，资产负债左右恒时恒等。这是最基本的会计原则，也是逻辑基础和底线。外储的来源是贸易顺差，资本流入，人们用外汇与央行换汇，获得央行增发的人民币基础货币，而央行则获得了外汇，也就是外汇占款。这一项在央行资产负债表的“国外资产”一项下面的“外汇”子项。当初的会计记账，是非常正确的，资产增加“国外资产-外汇”，负债增加基础货币“储备货币”。但是，外汇占款是以人民币成本计价，不随外汇资产的价值变化而变化。这就是所有问题的来源，也是巨大的会计漏洞，央行施展金融炼金术的空间。
按照成本计价，央行的外汇资产，即使归零，只要央行自己不承认，不确认损失，仍然会按照最初的成本计算，保持原值；反过来，即使外汇资产增值，获得收益，央行如果不确认，也不会改变外汇资产的计价。外汇资产价值如何确认，给了央行巨大的操纵空间。
央行的外汇资产，不是自己持有，而是通过外管局委托海外子公司代管，还通过层层嵌套，巧立名目。这样一来，就隔绝了央行外汇资产会计计价与实际外汇资产变化的直接联系。即使这些外汇被外管局海外子公司再次拿到国内换汇，央行也可以装作不知情，仍然维持资产负债表上“外汇”资产不变，从而实现了二次换汇，甚至 N 次换汇。理论上，通过这种无限循环，央行资产负债表上的“外汇”可以无限增加，随心所欲。当然，更佳的方式是通过 N 次换汇，对冲资本外流，外汇流出的影响，隔绝资本流动对人民币基础货币的影响，让外汇占款保持一条直线。在这个过程中，N 次换汇不仅对冲了资本流出，而且还维稳了人民币汇率，堪称一举两得。实际上，人民币汇率的稳定，完全来自央行的操纵，不是简单的抛外储，稳汇率，而是外储无限循环，推高汇率。另一方面，如果需要维稳国内资产价格，外管局的海外子公司还可以伪装成外资，“北上资金”，购买 A 股，购买中国国债，维稳国内资产价格。最后，这些假外资购买国内资产所产生的基础货币，还可以上缴给财政，增加财政收入；然后通过财政支出，变成基础货币，补充基础货币流动性。这才是真正的无本万利，一
举多得。以上这些，都是逻辑推演，定性分析，下面会更加详细的一步一步解读，并用数据分析支持定性分析的结论。魔鬼在细节之中，一旦那层窗户纸被捅破了，一切就变成了明牌。
详解央行炼金术！
人类历史上最大的金融骗局！
中国央行发明了外储循环利用，不消耗外储维稳人民币汇率的金融炼金术。关键在于外储循环利用，再次换汇，N 次换汇。这样做是不消耗外储的，但却可以维稳汇率，而且账面上外储还可能增加。
这实际上也是一个反身性正反馈的过程，央行 N 次换汇，零成本维稳汇率，并且虚增外储。外资看到人民币汇率稳定，外储很多，不会贸然出逃，稳定了资本流动；投机者看到人民币汇率稳定，感觉岁月静好，也不会出逃，反过来也减缓了人民币汇率的压力。但是，一旦骗局被揭穿，这个循环过程反过来，那也是反身性正反馈的，会一泻千里，走向极端。
这是一个极为高明的金融骗局，规模之大，让安然，麦道夫这样的骗局相形见绌，堪称人类历史上最大的金融骗局。
下面就一步一步，详细解读这个高明的金融炼金术：
首先从定义开始，如何定义“N 次换汇”？如果换成人民币的外汇，其所有权经过层层穿透，来自央行，终极来源是外储，外汇占款，那么这就构成了 N 次换汇。虽然央行可以推说这个是外储经营收益，但是，既然是成本计价，为什么不重估成本，而把盈利再次换汇呢？而且，外储经营不会只赚不亏，比如长期美债就很可能发生了亏损，一带一路的债权也亏空很大。这些亏损，又如何重新计价呢？央行只把所谓盈利N 次换汇，却不提任何损失。所以，所谓外储运营收益，只不过是一个 N 次换汇的借口。其次，如何区分正常换汇与 N 次换汇。正常换汇，比如外贸企业获得美元，与央行兑换，央行资产负债表资产增加外汇占款，负债同时增加基础货币。但是，这个过程如果反过来，也会减少基础货币，造成基础货币流动性的波动。
最后，N 次换汇的具体步骤。2015 年前后，资本外流一万亿美元，外汇占款减少了将近 6 万亿人民币，造成基础货币紧缩，央行不得不推出 MLF 等各种粉的再贷款应对。为了摆脱这种被动的局面，隔绝资本流动对人民币基础货币的影响，央行从 2017 年开始，换了打法，不再正常换汇，而是主要采用 N 次换汇的方式。当央行掌握的外汇，再次换汇，换成的人民币用于购买国内资产，主要可能是国债，也可能有部分 A 股。这样一来推高了人民币汇率，维稳了国内资产价格，而从会计记账上看外汇占款并未减少。央行资产负债表的变化是资产增加“其他资产”，负债增加“其他负债”，并不影响基础货币，隔绝了资本流动对人民币基础货币的影响。如果央行改变会计记账，还可以选择收取外汇，增加外汇占款，同时增加“其他负债”。这些 N 次换汇的资金，还可以通过上缴财政的方式，变成财政存款，然后通过财政支出，再转换成基础货币。
这里面的一个关键在于央行的“其他资产”如何处置。如果央行选择卖掉“其他资产”，则需要减少人民币基础货币，实际上是缩表了。这并不是央行希望看到的。所以，央行还会尽量维持“其他资产”，不紧缩基础货币。这些“其他资产”，很大可能是国债。央行通过 N 次换汇，购买国债，增加基础货币，增加信用货币。这其实是变种的 QE，堪称中国式 QE。
这就是中国央行巧夺天工的金融炼金术，通过 N 次换汇，维稳汇率，维稳资产，增加外储，实施中国式 QE。
关于洋少
一位有心人而已。
平日诸事繁忙，也在为碎银几两操劳不止。
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巨大的建筑，总是一木一石叠起来的，我们何尝做做这一木一石呢？我时常做些零碎事，就是为此！——《鲁迅》
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