文：贝乐斯
两种实际利率！
一般认为，实际利率代表了市场对未来经济增长的预期。但是，在美国国债市场，事情并不是这么简单，总的来讲，实际利率上升，一般是经济增长前景看好的标志。但是，为什么说中国实际利率上升不是好现象呢？
美国市场，居民和企业贷款的利率，是基于市场利率。比如居民按揭贷款利率是基于长期美国国债，如十年美债收益率。当市场预期经济增长加速，实际利率上涨，在通胀前景不变的情况下，市场利率会上涨。贷款利率，随行就市，经济前景好，市场自动加息；经济前景差，市场自动降息；自动调节。这种情况下，实际利率上涨，可能代表着经济增长前景看好。
中国市场，居民和企业贷款的利率，是基于央行的调控，基于官方的 LPR 基准利率，而不是基于市场利率。即使市场预期萧条，长期国债收益率不断创下有史以来最低，居民和企业也丝毫感受不到。市场的实际利率根本传导不到居民和企业的贷款成本上去。由于央行顾忌汇率，不敢随市场降息到底，强行撑着，利息高高在上，而市场主导的 CPI通缩和资产价格缩水则一路下行，造成居民和企业切身体会到的实际利率一路上行，扼杀经济。
所以，实际利率确实是经济前景的风向标，实际利率上行一般意味着经济前景看好。但是，这个判断的重要前提是市场自由交易出来的实际利率，确实反映了市场对经济增长前景的预期。目前中国国债市场交易出来的市场利率一路下行，不断创下历史最低，实际利率也一路下行，体现出了市场预期经济萧条。但是，由于贷款市场利率非市场决定，而是央行调控，结果借贷人真正拿到的实际利率反而不断走高，债务负担越来越重。这种精神分裂，完全是扭曲市场，人定胜天，强行控制利率的必然恶果。
世界上有两种实际利率：一种是自由市场交易出来的实际利率，随行就市，贷款人所见即所得；一种是中国实际利率，不顾经济前景，由央行强行规定，精神分裂。
全村的希望，不可持续！
昨天马斯克在 X 平台上转发了数据分析，美国政府债务负担不可持续。虽然每个人都知道美国政府债务负担太重，寅吃卯粮，不可持续，但是，美国政府的借债支出，实际上支撑了整个美国经济，也支撑了世界经济，包括严重依赖制造业和出口的中国和欧洲。根据美联储的数据，美国政府年化利息支出已经高达一万亿美元以上，而且还在以指数增长。这个趋势确实不可持续，迟早利息支出会抵消新增信用。随着美债利息的上升，这个趋势还可能会加速，临界点提前到来。这对美国经济，全世界的经济，都不是好事，因为全村的希望，也会变成全村的失望。
美国经济韧性的来源！
一直以来，美国经济在市场无数次预期衰退的情况下，不断让所有人跌破眼镜，韧性十足，持续增长，就是不着陆。不仅是经济学家，股市债市，各个市场，都错了很多次。美国经济韧性十足的来源是什么？
首先，美国经济可能处于类似于“帝国循环”的反身性趋势之中。这个循环的核心是宽财政，紧货币，美元强劲，资本流入，经济增长。
其次，信用是经济增长的原力，谁借债，谁印钞，谁创造信用。最重要的是，宽财政保证了信用的增长，推动了经济。
2024 年 1 月，美国通胀数据非常强劲。未经调整的 CPI 环比变化数据非常接近 99%置信区间上限，说明可能存在向上的趋势。即使是经过季节性调整的 CPI 环比变化数据，也比较靠近 99%置信区间上限。数据是一回事，数据对市场的冲击是另一回事。市场的反应，美股跌，美债收益率暴涨，黄金大跌，美元上涨。这个组合，说明市场认为 CPI 走强是需求旺盛，经济强劲的结果。美国经济继续不着陆，持续上行，快速增长。这样一来，美联储降息的可能性也进一步降低了。
现在美国很可能仍然处于类似于历史上的“帝国循环”之中，财政贸易双赤字，但是美元强劲，经济增长。未来能够打破这个循环的，一个是政府债难以为继，另一个是金融环境收紧，资产价格下跌。
信用的特点是，存量不影响经济，增量影响经济。
还本付息，信用减少，增量为负，这对经济是抑制的。其实，这就是中国目前的情况。居民去年提前还了高达 7 万亿人民币的贷款，相当于偿还了将近一万亿美元的住房按揭贷款。居民节衣缩食，不消费，只还贷。
新增借贷，创造信用，增量为正，这对经济是促进的。这就是美国目前的情况。美国是以直接融资为主，信用的增加，主要靠政府、企业和居民借债。自从 2020 年以来，除了财政发钱刺激，美国每个季度新增的信用都在一万亿美元上下。2023 年，2-4 季度政府新增债务每个季度都有 7000-9000 亿美元。这占了总新增信用的绝大部分。相比之下，居民和企业的新增信用要少很多。一个人的花费，就是另一个人的收入。政府大量借债，大量花费，提高了其他人的收入，促进了经济发展。所以，至少目前，是政府新增债务，政府支出，支撑了美国经济增长。这就是美国经济韧性的来源。
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