周期上下行，悲欢不对称！
文：贝乐斯
中国信用大周期的核心抵押物是土地。居民和企业的未来收入现金流预期也算是一种抵押物，但也是基于房地产周期。银行不是慈善家，一定要有抵押物才肯放贷。但是，抵押物的价值不是绝对的，而是随着借贷活动，信用增加，价值上涨。整个信用上升大周期，抵押物的价值都是一路上涨的，土地价格上涨，房地产价格上涨，未来收入现金流预期上涨。
但是，随着居民现金流枯竭，房地产价格下跌，信用大周期逆转，进入了信用下降大周期。抵押物价值下降，抑制银行放贷；信用收缩，抑制经济；未来预期悲观，集体去杠杆。这个下行过程，速度会非常快，因为积累了几十年，抵押物被严重透支，价格严重虚高，集中崩盘。但是，出清的速度越快，就越痛苦。下行周期难以避免，痛苦只能缓解，不能消除，只能拉长时间，减缓影响。日本通过几十年，逐渐消化，可能已经是最佳处理方式。
中国的处理方式，不得而知，后果难料。但是，日本方式很可能是处理信用大周期逆转的天花板，而不是失败典型。未经他人苦，不知他人难。周期上下行，悲欢不对称！
失效！
中国央行刚刚发布了 2023 年第四季度《中国货币政策执行报告》。报告显示，2023年12月，中国居民新发放住房贷款加权平均利率仅为3.97%，创下了历史最低。与此同时，居民住房按揭贷款已经连续三个季度下降，毫无起色。之前已经分析过，2023年，居民一共偿还了高达7万亿人民币的住房按揭贷款，却只新借了6.4万亿人民币的按揭贷款，住房按揭贷款余额下降了6300亿。
一方面，贷款利率历史最低；另一方面，贷款余额持续下降。这个现象说明，贷款利率不是低了，而是高了。由于通缩，名义利率虽然看似下降到了历史最低，但是，算上通缩，实际利率反而越来越高。这就导致了贷款大量偿还，信用收缩。货币政策对通缩无能为力，已经失效。当然，现在连通缩都不承认，就更别提解决问题了。
通缩不是 CPI 那么简单，而是信用收缩，资本错配，仅靠货币政策根本无效。
市场实际给中国加息！
实际利率=名义利率-通胀率，当通胀变为通缩，则实际利率会高于名义利率。当通缩越来越严重，实际利率会越来越高。
计算实际利率所减去的通胀率，教科书的标准定义是 CPI 同比变化。但是，这只是考虑了货币的消费购买力，而没有考虑资产的通缩/通胀带来的货币购买力变化。而且，对于企业来说，PPI 可能是更合适的实际利率调整。实际利率应该是资产与负债变化的对比，收入现金流与债务支出现金流的对比。
比如，目前企业加权贷款利率为3.75%，看似很低，但是，由于PPI为负的2.50%，则对企业来说，实际利率为 3.75%+2.50%=6.25%，非常高。这是因为，企业收入与出厂价PPI相关，是下降了，而债务支出现金流则是年化3.75%，两者相抵，实际债务负担越来越重，实际利率升高。个人感受到的实际利率，如果考虑到房产的价格变化，则完全不同。由于个人借贷款的最大一块儿是住房按揭贷款。按揭贷款作为债务资本，支持的是房产这种资产。目前虽然中国居民按揭贷款利率历史最低，仅为3.97%，但是，房地产价格下降的年化速度可远不止 CPI 显示的负 0.8%。假设房价温和下跌，年化下跌 5%，那么对个人来讲，资产每年减少 5%，负债每年增加 3.97%，个人的债务负担越来越重，高达3.97%+5%=8.97%，实际利率极高。
实际利率的本质应该是衡量债务的实际负担大小，而不是机械的公式，利率减去通胀。当收入下降，债务依旧，整体债务负担实际是上升的。当资产不断缩水，而债务依旧，整体债务负担也是实际上升的。
由于之前长期大范围的资产泡沫，资本错配，目前中国发生了严重的通缩，资产缩水。如果算上 PPI 价格变化，以及房地产价格的下跌，现在中国的实际利率是非常高的。由于通缩加剧，房价加速下跌，市场实际上是不断给中国加息的，抑制了经济。
但是，央行首先投鼠忌器，顾忌汇率和资本外流，不敢降息到零。其次，由于通缩和资产价格缩水严重，央行要降到负利息，才可能让实际利率持续降低，刺激经济。这就是经典的流动性陷阱！
市场实际上在给中国加息，而经济已经落入流动性陷阱，不能自拔。这就是当前危机的症结！
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