文：贝乐斯
中国式QE，只做不说，面子好看，实质一样，都是QE，印钱稀释货币持有者的购买力。这是一种典型的“既要又要”，既要做婊子，又要立牌坊。
美国式QE，简单粗暴，美联储直接下场买国债，价格随行就市，抬高价格，压低国债收益率，增加基础货币，同时增加存款信用货币。美联储QE买债的过程，公开透明，计划安排提前告知，全世界每周都能从美联储公布的资产负债表上看到。正因如此，美联储的宽松QE，成为了全世界批评的对象。中国尤其站在批判的第一线，指责美联储大放水，自私自利，稀释美元购买力，收割全世界。当然，美联储加息紧缩，收回QE时，中国再次批评，指责美联储不顾他人，自私自利，加息增加美元购买力，再次收割全世界。
中国央行总说，珍惜正常货币政策空间，不搞美国那一套，宽松放水，大水漫灌。但是，实际上，中国的货币总量M2已经相当于美日欧的总和。不仅如此，中国央行还通过自己的马甲，国有商业银行，搞中国式 QE，掩人耳目，掩耳盗铃，自欺欺人。中国式QE也是买国债，增加基础货币和信用货币。但是，这个路径比较绕，体现了“中国智慧”。首先，政府大量发行国债，商业银行照单全收，国债收益率被人为压低。其次，央行配合，通过逆回购注入天量流动性，解决大量发行国债吸干流动性的问题。第三，政府通过国债募集的资金，逐渐通过政府支出，变成银行存款，增加信用货币。但是，政府支出需要时间，由于银行大量购买国债，占用了基础货币准备金，短期流动性吃紧。因此，央行还会通过 MLF 等再贷款方式，补充中长期资金，等于借钱让商业银行购买国债。
中国式 QE 的过程，购买的国债不在央行资产负债表上，而是在商业银行账上的资产一栏。央行通过再贷款，增加了基础货币，借商行的手，压低国债收益率，增加存款信用货币。这与美国式QE异曲同工，效果是一样的，都是压低国债收益率，增加基础货币，增加信用货币，却保持了名义上的“节操”，好像没有用非常规货币政策。
央行刚刚发布的第三季度《中国货币政策执行报告》中透露，“在人民银行的资金支持下，我国商业银行持有的国债占比达64%，远高于美国和日本的不足7%。” 注意这里面的重要前提是“在人民银行资金支持下”。如果没有央行的逆回购，MLF再贷款，商业银行根本无法购买这么大量的国债。而商业银行持有高达64%的国债，也不是自主的行为，更可能是央行的指导（命令）。
观察中国式 QE 的一个重要指标就是央行的“对其他存款性公司债权”，这部分主要是央行对商业银行的再贷款，各种粉，逆回购等，主要用于借钱给商业银行购买政府债。今年以来，政府大量发债，收益率却十分稳定，因为商业银行从央行借来钱，照单全收，买下大部分。2023年10月，央行的“对其他存款性公司债权”同比上涨26%，央行资产负债表也扩张了 9%左右。这些数据证明，中国式 QE 正在如火如荼进行。
中国式QE，首先，财政大量发债，商行大量买债，会造成银行间流动性不匹配。这一点在央行的2023 年三季度《货币政策执行报告》中已经分析过。财政发债，商行买债，短期内会抽走银行间流动性，推高银行间利率，导致紧缩。这也是之前银行间利率爆棚，达到50%的“钱荒”的根本原因。央行针对这种情况，必须加大力度逆回购，为银行间市场注入天量流动性，熨平银行间市场利率，缓解金融紧缩。因此，观察央行累计注入的流动性，就可以大致推算出政府发债抽走的流动性，知道缺口有多大。如果流动性紧缺持续，需要更长时间的流动性，央行还会加大力度，增加各种粉的再贷款给商业银行，主要是增加 MLF 的量，补充长期流动性。2023 年仅 9-11 月三个月，央行就增加了 1.08 万亿的 MLF 补充流动性，与特殊再融资国债的量相当。其次，随着财政开始花费由发债筹集的钱，资金会从央行的政府存款账户，转到商业银行的存款账户，从而缓解银行间流动性紧缺，增加存款，但是，这会增加银行法定储备金的锁定，又再次降低银行间流动性。由于现行法律规定，商业银行要将大约7.4%的存款，作为法定准备金，存到央行，无法动用。这就会减少商业银行的超储，造成银行间流动性紧缺。目前所有银行的超储也就是 2-3 万亿人民币，银行如果买个几十万亿的政府债，超储就耗尽了。因此，不得已，央行必须降准，释放这部分被锁定的法储，变成超储，增加流动性。所以，中国式 QE，意味着央行必须不断的逆回购，降准，发粉，通过各种手段，维稳银行间流动性。
最后，中国式QE 对商业银行是很大的伤害。实质上，中国式 QE 是央行自己不出手，让国有商业银行作为自己的马甲，购买国债，相当于商行给财政发放贷款。问题是，国债的收益率极低，远远低于一般的商业贷款，而且商行不能自主议价，市场化提高收益率，只能全盘接受低收益率。这样一来，商业银行债权资产的加权平均收益率会显著降低。虽然商业银行可以通过降低存款利息应对，尽量维持息差，但是，央行的逆回购和 MLF 各种粉的再贷款也是要利息的，成本很高。目前，7 天逆回购利率为1.8%，一年 MLF 利率为 2.5%，这已经接近了十年国债 2.7%的利率，商行基本上没什么息差。而央行为了维稳汇率，也不敢贸然降低逆回购和 MLF 利率。资产收益率降低，资金成本上升，息差缩小，坏账爆发，这些都威胁着商业银行的生存。当情况恶化到一定程度，商业银行就会出现亏损，资本充足率不足，需要融资补充资本。而目前的股市，银行股再融资的可能性很低。如果强行融资，不仅会打压股市，更只能以低于一倍 PB，流血发行。财政自己都要靠银行买债，发放贷款，哪来的钱补充银行资本金？外储捉襟见肘，也不可能用于银行注资。拖到最后，央行就不得不自己出马，印钱解决问题。
中国式 QE，掩耳盗铃，死要面子活受罪，先用商业银行的马甲顶着。拖到最后，央行还得亲自出马，效仿欧美日，直接 QE 买债，印钱解决问题。但是，这种做法的一个重大副作用就是先拖死了银行，伤害了商业银行系统的根基，摧毁了商业银行的资本，让整个金融系统陷入危机。
世上没有免费的午餐。中国式 QE，体现了中国式的小聪明，用尽投机取巧的办法，表面文章，掩人耳目，掩耳盗铃，最终却是赤条条来去无牵挂，真相败露，加倍偿还。
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