文：贝乐斯
“房即是债，债即是房；债不能涨，房不能涨；谁借债，谁印钞；增量决定价格。”决定房价走势的是居民杠杆，新增贷款，但是，什么决定了居民加杠杆的程度？到底多少是极限？这就需要仔细分析了。
首先，衡量居民杠杆，可以用居民债务比上 GDP。这个指标的优点是居民债务比较确定，GDP 数据比较容易获得，容易衡量。但是，GDP 的计算，各国有一定的差异，而且，居民收入占 GDP 的比例差异较大。比如，美国居民可支配收入大约占 GDP的 70%，而中国可能只有大约 40%。这样一来，居民债务/GDP 就不是一个好的横向对比指标，更适合自己跟自己比，当前与历史比。
用居民债务/GDP 衡量，新西兰和美国在次贷危机之前，居民杠杆都非常高，达到了100%。而次贷危机之后，美国居民休养生息，持续去杠杆，现在已经不到 80%了。
而且，美国居民可支配收入占 GDP 比例可能是全世界最高。相比之下，新西兰居民次贷危机后，杠杆一直维持在高位 100%，疫情宽松期间甚至冲到了 110%。日本当年就在 70%左右，房地产泡沫破裂，之后也一直无法突破。中国目前也在 70%多徘徊，停滞不前。
其次，衡量居民杠杆，还可以用居民债务比上居民可支配收入。这个指标的优点是居民债务直接与居民可支配收入比较，各国之间也可以横向比较。但是，这个衡量指标只看到了静态的债务和收入数据，无法衡量动态的现金流变化。同样是100万的房贷，3%的按揭利率与 8%的按揭利率，对一个家庭现金流的影响差异巨大。
按照居民债务/可支配收入衡量，新西兰与中国的水平相当，都在 170%左右，中国略胜一筹。相比之下，美国居民在经历过次贷危机之后，比较佛系，债务/可支配收入比例只有 80-90%左右。
最后，还可以用债务支出，比如支付利息等指标，衡量居民债务支出/可支配收入，判断杠杆高低，居民现金流的可持续程度。这个指标权衡了利息对居民现金流的影响，考虑了不同利息水平下债务压力的变化。
可以看出，中国的扛鼎老乡，确实现金流枯竭，债务支出已经占了可支配收入的 12%左右，相当于美国和新西兰在次贷危机最高峰的水平。由于中国贫富分化严重，这意味着中低收入的人群，债务支出可能已经占了可支配收入很大一部分。
债务支出直接跟利率水平有关，2008 年次贷危机之后，美国零利率宽松，居民债务支出占可支配收入比，持续下降，现金流得到了极大改善。而且，美国零利率时期，很多居民做了利率锁定，锁定了长达 30 年的低利率。但是，由于新西兰居民无法像美国人一样锁定30年的低利率，目前新西兰居民的债务支出随利率走高，已经占可支配收入的 10%左右，而且还在持续上涨，未来很可能再次达到 14%的历史极值，甚至突破极值。这对居民现金流的压力巨大，对居民未来加杠杆的能力是极大的限制。
而且，房价发展，有自己的趋势，并不是利率降下来了，自然就会上涨。历史上日本房地产泡沫破裂之后，利率极低，但房价还是跌了几十年。现在中国的情况也是如此，住房按揭利率降到 4.11%历史最低，甚至低于香港，但是房价仍在下跌。
房地产基于债务杠杆，增量决定价格。但是，居民加杠杆买房，新增贷款，取决于居民的现金流，以及对未来的预期。如果衡量居民杠杆的三大指标：居民债务/GDP；居民债务/可支配收入；居民债务支出/可支配收入，都非常高，则居民加杠杆的潜力就快到头了。如果居民扛鼎达到极限，则房价的拐点可能也随之而来。而且，大趋势一旦逆转，就不是简单的降息能够扭转，因为房价已经形成了反身性正反馈，有着自己的趋势。房价下跌，促使更多人卖房，而更多的卖出，则进一步压低房价，形成正反馈循环。当买入就是亏损，趋势下跌，即使利息再低，也无法改变趋势，无力回天。
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