文：老蛮
在上一集，我们讲述了中国地方政府债务中相对规范和标准化的那部分地方债券。
地方债券的死亡时限要么就在近三年内，也就是在2025年内，如果能够通过凭空印钱的手段熬过去，再之后绝对不可能熬过去的死亡时限就是2030年。而相对于地方债券，城投债券更加可怕，地方债券有着严格、规范化的发行管理，资金使用上也尽可能的做到了专款专用，但是城投债券可以说挑战了人类想象力的极限，发行渠道五花八门，债务期限和还本付息方式千奇百怪，城投债券这个领域比地方债券危险得多。
这么说吧，如果地方政府债务要暴雷一定是从妖魔横行的城投债券这个领域开始爆起，并且城投债券的起爆时间一定比地方债券要早得多。
现在我们来认真的梳理一下城投债券的历史数据，我将再次给它建立一个数据模型并推演它后续的数据轨迹，这整个过程同样十分烧脑，请各位集中注意力开始这一趟的数据之旅。
首先我这里给出的是2014年至今的城投债历史数据。之所以从2014年开始，是因为中央政府从2014年开始放开了此前对城投债券发行的严厉限制，不再限定发行主体的资质和等级，无论什么牛鬼蛇神，哪怕是云南一个镇政府底下的环卫办，零资产、零现金流都可以设置一个壳公司独立发行城投债，并且在资金使用上没有任何监管，不需要进入财政账户想怎么用就怎么用。在数据上，当年度城投债发行规模17440亿，其中净融资额也就是新增债券规模，达到了16115亿，也就是说这一年的城投债基本上全都是新增债券，对于中央政府从2014年开始将城投债这头可怕的怪物从牢笼里放出来的原因，我个人只能做出这样的解释：在之前的文章里我曾经详细讲述过中国犯下的八大错，并且归纳过中国政府的犯错模式：对于理应严厉监管的金融领域，中国政府从来不加以监管乃至是刻意放松监管，对于不应该监管的民营制造企业的日常经营，中国政府从来都是横加干预严厉打击。而隐藏在这样的错误模式背后的无非是利益，对金融放松监管可以让官员们获得利益；对民企粗暴干预，同样可以获得利益。而释放城投债这样的怪物，毫无疑问整个监管链条的上上下下，也就是这一整条的利益链无论是审批机构还是发行单位，包括资金使用单位全都可以吃得脑满肠肥，至于债务的偿还问题，那都是十年以后的事情，考虑这么多干什么？
在这样的背景下，城投债的存量规模迅速扩大。2014年的存量规模4.86万亿，到2023年9月份已经上升到16.71万亿，短短9年时间，增加了2.4倍。注意一点，这里城投债的平均利率是我使用5%的随机抽样加权平均计算出来的结果，它长期大幅超出央行的基准贷款利率，比如今年的长期贷款利率已经下降到了4.20%，但是城投债的平均发行利率依然高达4.71%。这当然是因为城投债的信用情况确实是烂，这也必然会体现在利率问题上。
好吧，接下来就要建立城投债的数据模型。我这里的随机数据抽样比例跟地方债券一样，同样设定为5%。我再强调一次，城投债从来都没有统一的模板，无论发行机构、债务期限、还本付息方式从来都没有两份城投债券是一致的，它的情况极为混乱，要进行精准的梳理和建模，对我个人而言，工作量实在太大。考虑到我现在的研究主题——债务的死亡时限，主要是考察每年的到期本金问题，因此我强行将城投债还本期限区分为一年、两年、三年、五年和七年这五档，不足一年的统统按一年算，超过一年不足两年的，统统按两年算，对于各档的具体比例我一律四舍五入只取尾数5和0。如此简单粗暴，快刀斩乱麻终于算是得出了每年发行的城投债分五档到期的数据表。在讲述这个数据表之前我循例说明一下，对于这个模型，我也验算了它2015年至2022年的模拟数据与现实数据之间的偏离度基本上都在正负10%左右浮动，这个偏离度也不算大。因此，使用这个模型去推演未来同样具有很强的参考意义。
从2014年一直到2021年发行的城投债还本期限为一年内的比例都不算高，2014年为30%。2015年，也就是股灾那一年达到了35%。此后长期维持在25%的水平上，这个情况一直维持到2022年，终于发生了剧烈变化，当年度发行的城投债一年内到期的比例猛烈上升到了50%。到了今年的前三季度更是剧烈上升到了75%。在这里我必须强调一个常识：债务期限越短，债务人借新还旧的压力就越大，一旦借不到新钱现金流就断了，债务也就暴雷了。之所以从2022年开始出现城投债发行期限剧烈缩短的情况，原因很容易理解：从这一年开始，房地产泡沫破灭，地方政府的卖地收入锐减，当年度卖地收入减少23.3%，今年前三季度继续减少19.8%。此前城投债的主要还款来源就是卖地收入，现在卖地收入锐减，地方财政不光本金部分需要发行置换债券来还，连利息都需要新发债券来还了。商业银行再怎么贪赃枉法胡作非为，基本的风险管控措施总归还是有一点的，虽然做不到直接拒绝认购城投债，但是博弈的结果，把城投债期限谈下来，尽可能的将还本期限缩短到一年内也算是降低风险的手段。根据这样的模型，我同样尽可能乐观的进行了如下三个数据设定：第一，对于未来发行的城投债，对于一年内到期的比例我设定为50%，也就是2022年的水平而不是今年的这种极端水平，我相信中央政府一定会介入到这个领域并强制银行接受更长期限的城投债，这是板上钉钉，一定会发生的事。其它各年限分别为两年期和三年期各15%；五年期和十年期各10%。第二，对于每年新发行的城投债规模，每年1.5万亿的基础设施建设投入是必须的，否则连已经开工的基础设施建设项目都会停滞，此外，还要加上城投债的利息。第三，对于未来的城投债利率我一律设定为今年的较低利率水平，不考虑通胀状态下的加息。
基于这样的设定，我得到了一直到2040年的城投债推算表。好吧，对于这份表格其实各位根本不需要往后看，只需要看明年也就是2024年的数据，也就够了。因为，只需要到2024年，城投债的游戏，就已经玩不下去了。现在我们来仔细看，2023年的前三季度城投债已经发了45773亿，但是为了应对接下来的还本付息压力，2023年必须发行到69456亿，也就是说四季度还必须再发行23683亿。10月份由于审核难度加大只发行了3700亿，这已经给各地方政府带来了巨大的压力，剩下的近两万亿都必须在11月和12月发行完毕，平均每个月近1万亿。然而这根本就不算什么，由于此前各年的城投债券集中从2024开始大规模到期，以及2023年的短期债券到期，城投债的还本规模从2024年开始，就开始了噩梦模式。
2024年的还本规模超过8万亿，2026年超过10万亿，再往后已经不需要再看了，地方政府绝对拿不出这笔钱，金融体系也没有这样的流动性可供抽取，除了央行凭空印钱推动滔天的通胀潮来支持地方政府解决城投债问题之外，已经没有任何其它的解决途径。
为了进一步说明问题，我将城投债券和地方债券的数据合并在了一起，供各位详细了解政府的债务压力究竟大到了什么程度。2023年前三季度，地方债务合并发行量已经达到了11.7万亿，接近去年全年的规模。然而，全年必须发行到17万亿才能勉强够今年内的使用，也就是四季度还需要发行5.4万亿，其中10月份地方债券和城投债券合起来已经发了1.6万亿，中央还发了1万亿的特别国债拿给地方财政去填窟窿，这就是2.6万亿。但是，这还远远不够，还需要再发2.8万亿才能度过眼前的难关，要知道10月份的2.6万亿的地方债+特别国债发行已经把金融体系的流动性几乎都抽空了，现在11月和12月，都要再来1.4万亿，对于现在脆弱的金融系统来说这就是灾难。
然而，即便眼前这一场灾难可以勉强熬过去，到了明年，也熬不过去了。2024年的合并还本压力达到了12万亿的级别，这种金额太大并且距离现在的时间太近，使用的数据都是已经实际发生的历史数据，也不可能存在太大的模型推演误差。之后的每一年，这种惨烈的债务还本压力都将会维持，一直到2030年，上升到18万亿的水平。你们能够想象央行每年印出10多万亿的基础货币用来帮地方政府还债是什么样的场景吗？10多万亿的基础货币我只算4倍的货币乘数吧，那就对应40多万亿的流通货币。截至9月底，中国的货币总量，也就是M2，只有290万亿，在这个货币池子里一年增加40多万亿的流量进去是什么概念？我相信，不出两年，人民币作为一种法定币种可以被中国央行自己给消灭掉，直接变成废纸。
总结起来，如果没有城投债，中国近三年都要过苦日子，勉勉强强依靠央行凭空印钱大概可以熬过去，熬到2030年，才是死限。但是，城投债的死结，从2014年开始就锁死在中国经济的脖子上，到现在这一刻终于把垫脚石也抽走了，中国经济，现在被反绑住了双手，脚下就是悬崖，而脖子上套着的恰恰就是城投债这根死亡锁链。就算中国经济可以挣扎着过完2023年这最后的两个月，到2024年，依然只剩窒息而死这一条路！
真正解决问题的方式是什么？首先，第一步就是要解开被捆住的双手，一只手要给民企以等同于国企的平等地位，另一只手要给老百姓以参政议政监督政府的权力，这一步根本就不可能做到也就谈不上下一步如何化解债务压力的事情。
所以，大家就安静的等死吧。好在，也不需要等多久，在明年以内就可以看到地方债务的烟花冲天而起，绚丽绽放了。
呵呵，呵呵，呵呵呵呵。
关于洋少
一位有心人而已。
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