通缩不绝对，绝对不通缩！

回到“涨价去库存”前！

香港的房价，是全国房价的领先指标。最新的数据显示，香港房价正在回到2016年，正朝着2015 年，甚至更早的价格回归，回到“涨价去库存”前。自从2021年8月8日见顶以来，香港房价的下跌，一直是凹性下跌，越跌越快的态势，中间穿插了突然加速下行，然后反弹的过程，反复给人以希望，反复折磨人的意志，如同猛兽玩弄自己的猎物，让其始终抱有一线希望，却最终被反复蹂躏吞噬。

毫无疑问，全国的房价，也将步香港的后尘，最终回到“涨价去库存”之前，黄粱一梦。只不过，看不透的人，还会参与其中，不断希望，不断失望，最终被命运摧毁。

通缩不绝对，绝对不通缩！

一件事情，定义是关键，没有了定义，完全就是鸡同鸭讲，根本没有共同讨论的基础。通缩/通胀的讨论，就是如此。如果对通缩没有定义，或者存在不同的定义，则讨论起来就是做无用功。目前看，日本在 1990 年代资产泡沫破裂之后，存在长期的通缩，资产负债表衰退。这是学术界和市场的共识。日本的经济变化，符合通缩的定义。如果一个通缩的定义，得出结论，日本从来不存在通缩，则这与学术界和市场的共识不符，不一定是错的，但至少与主流的通缩定义是偏离的。日本的通缩已经成为历史，成为前车之鉴。中国目前的状态，才是引发争议的焦点。目前，央行与一些网络大 V，都否认通缩，原因却迥异。中国央行认为，通缩是货币供应持续减少，目前中国尚未发生，因此中国不存在通缩。网络大 V 认为，很多民生物资仍然在上涨，统计局的数据造假，因此不仅没有通缩，中国还处于通胀/滞涨之中，任何通缩的言论，都是犯傻。

首先，确认发生了长期通缩的日本，M2 货币供应也仅仅在几个月是下降的，剩下的几十年都是增长的。按照中国央行的定义，日本也只有几个月是通缩的。其次，日本虽然发生了通缩，但 CPI 仍然运行在 0-2%区间，偶尔还会高于 2%，并不是长期低于零。当然，日本不可能 100%所有民生物资都是下跌的，肯定也存在上涨的情况。按照网络大 V 的定义，日本显然也不存在通缩，任何说日本曾经通缩的人，也是傻。

但是，如果一个定义/尺度，让公认的事实发生了彻底改变，到底是事实改变了，还是尺度/定义不准确呢？如果我们另辟蹊径，把通缩定义为信用收缩，信用增长停滞；资本错配，产能过剩；资产负债表衰退，居民收入下降，需求不足，物价低迷，则无论是当时的日本，还是今天的中国，都符合通缩的定义。

用绝对的定义，否定现实，从而达到自己主观臆测的目标，这是扭曲现实，先射箭，再画靶，而不是追求真理真相。

租售比！

最近央行在最新的《货币政策执行报告》中，提到了住房的租售比。这一提法，成为了看多房价的人们心中，最后一根稻草，认为央行都认为租售比决定房产价值，房价必然随着租售比的上升，见底回升，达到合理价格。

决定房地产价格的真是租售比吗？自从中国房价在 20 多年前开始上涨，中国住房的租售比一直处于下降趋势，最近两年，才随着房价的下跌，逐渐回升。如果租售比决定房价，为什么之前租售比下降，收益率越来越差，房价却一路上涨呢？如果租售比决定了房产的价值，那么为什么租售比一路走低，价值越来越低，但价格越来越高呢？如果租售比下降时，无法决定房价，那么为什么租售比上升，则可以推高房价呢？

当初房价一路上涨的时候，没人在乎租售比，人们想的都是房产升值，有人用更高的价格买走自己的房产。正因如此，大量的房产，买来就空置，空着等升值。真正决定房价的，是居民加杠杆的情况，杠杆带来的增量资金。这就是房地产的底层逻辑：“房即是债，债即是房；债不能涨，房不能涨；谁借债，谁印钞；增量决定价格。”

租售比上升，高于国债，高于存款，只能说房地产相对银行存款，可能是更好的投资，收益更高。但是，这种相对优势，能否带来大量投资，让居民加杠杆买房，从而提高增量资金，推高房价，并不确定。居民加杠杆，首先要看居民收入，居民现金流。居民首先要有能力加杠杆，背债几十年。其次，如果增量不够，房价仍然下跌，虽然租售比高于银行存款利率，但是存款的本金至少是安全的，房价却有可能下跌，抵消了租售比的收益率。一年 2-3%的房价下跌，整年的出租收益都白干了。

实际上，租售比只是一个最终结果，正如股市里面的 PE，并不能决定价格的方向。股市下跌了，股市的整体 PE 下降，似乎“更有价值”了，但这个暂时的低 PE，并不能决定股市的走向。如果公司盈利恶化，未来 PE 还可能上升。决定股价的是买卖交易，增量资金，信用变化，流动性的方向。PE 可能是市场参与者考虑的诸多因素之一，但不是全部。只看房屋租售比，如同股市只看 PE。

退一万步讲，如果真的是租售比决定房价，目前日本城市的住房租金收益率高于 4%以上，而中国央行所说的中国城市 2%的房屋租金收益率真有价值吗？横向比较，不应该腰斩吗？

央行看房地产

中国央行如何看房地产？

这在央行最新发布的 2024 年第二季度《中国货币政策执行报告》中，以专栏的形式，进行了解释：“租金是影响住房价值的核心变量。资产有价值，是因为会带来未来现金流收益。理论上，住房的价值主要受未来房租折现的影响，房子的居住属性和总体稳定的房租折现决定了房产的底价和基础，同时也会受未来房价涨跌预期的影响。近年来房价预期发生重大变化，市场利率水平和贴现利率也趋于下行，房租折现对房产价值的影响愈发受到关注。“租售比”，即房租与售价之间的比值，是衡量住房价值的简化指标，近年来总体回升，有市场机构测算目前一线城市租售比已接近 2%水平，二三线城市升至 3%左右。

但这个指标是静态的，假定了未来租金不变。实际上，对于长期持有的住房资产，租金的增长率也很重要，会增厚租赁住房的收益回报。疫情以来我国房租增长有所放缓，但随着经济的逐步恢复，长期看租金仍有望稳步上涨，过去十年我国 CPI 中房租分项年均上涨超 1.2%。若假定未来仍能长期保持这样的租金增长率，相较于既定的购房成本，租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至 3%以上，将高于多数资产回报率。”

从央行的分析框架来看，是典型的学院派，未来现金流折现决定资产价格，因此强调住房的“租售比”。其实，这也是央行局限性的地方。过去，中国房地产的租售比持续下降，但房价却持续上涨。这个反例说明，仅靠租售比，并不能决定房价，房价的资本升值/贬值，对房价的影响也非常大。而房产的资本升值/贬值，则是一个反身性正反馈的过程，受到信用大周期的影响。“房即是债，债即是房；债不能涨，房不能涨。”

正因为央行过于学术的单一框架，没有意识到反身性和信用大周期的作用，央行行长周小川才在涨价去库存时，喊出了“居民加杠杆是对的”，推动了“涨价去库存”，最终造成了巨大的灾难。

由于央行的分析框架，其给出的房地产解决方案也注定失败。首先，央行利用后视镜历史归纳法得出结论，过去十年房租年均上涨 1.2%，因此假定未来房租也会按照类似的速度上涨。其次，央行认为应该推动住房租赁产业，盘活存量，投入租赁市场。随着租售比上升，这些资产也是有价值的。这就是央行对房地产危机的解决方案，推动房屋租赁市场，增加供给。

但是，央行的后视镜历史归纳法很可能错误，因为央行本身大力推动的增加租赁房的行为，本身就会增加天量供给，压低房屋租金，降低租售比。另外，住房租金水平，与经济息息相关，过去十年是经济增长相对较快的时期，租金也随之上涨，但是未来还会这样吗？居民的收入现金流，真能持续增长，负担得起不断增长的住房租金吗？因此，租售比持续上升的预测，很可能无法实现。

即使租售比上升，住房价格就能稳住吗？日本的反例证明，即使租售比很高，达到高个位数，房价仍然可能是下跌的，因为信用周期下行，资产负债表衰退，没有人持续借债加杠杆买房。这样一来，买房的人，虽然可以获得高于国债收益率的租售比，却要承担房价下跌的资本损失，两者相抵，最终的总收益可能要低于国债收益率。比如，租售比3%，但是房价一年下跌了 3%，购房出租者的总收益就是零。

人总要为自己的认知买单，不仅是个人，央行也是如此。正因为央行当初对房地产信用大周期的错误认知，助力推动了“涨价去库存”，才最终造成了人类历史上最大的资产泡沫，并且泡沫破裂，造成灾难。如今，央行对房地产的看法，仍然是错误的。错误的认知，仍将造成更大的灾难。

虚幻的盈利，隐蔽的损失

一项投资/交易，到底是赚钱还是亏钱，是最基本的判断。这个判断，看似简单得不能再简单了，其实并不简单。比如，大多数人计算买卖房子的盈亏时，往往用购买成本与最终卖价的差计算。由于中国过去几十年都处于信用上升大周期，房价上涨大周期，很多人的房子买的早，无论怎么抛售，似乎都是赚的。成本法计价，确实有其道理，因为计算简单，清晰明了。由于房价起伏不定，用短期的市场价格，很容易引入不必要的波动。但是，如果持有房产较长时间了，5-10 年，还坚持用当初的买入成本计算房屋价格，很可能离现实较远，忽略了房屋的长期市场升值/贬值。这种较长时间的房屋市场价值变化，并不是虚幻的，而是真实的房屋拥有者权益变化。如果现在马上以市场价格卖出，能够得到的价格，才是房屋此时此刻的真实价值。

这个价值与当初购买成本的差，就是权益。这种权益的变化，是真实存在的，而只用成本计价，不考虑市场价格，则忽略了权益的长期变化。

由于市场价格的变化，实际上房屋拥有者的权益也随市场价格的变化而变化。只不过，只要你不卖，就不太关注，也感受不到。相比 2021 年的中国房价大顶，现在全国各地的房价都至少下跌了 20-30%以上，这意味着本来高高在上的房屋拥有者权益，受到了很大损失。

更重要的是，历史代表过去，未来房屋拥有者的权益，将如何变化，才是最重要的。在信用大周期下行阶段，房价也会因为无人加杠杆而下行。这意味着，拥有房产的人，权益随时随刻，都在缩水，存在隐蔽的损失。

所以，简单用购买成本计算，忽略市场价格的变化，实际上是脱离了现实，从而产生了虚幻的盈利，也掩盖了隐蔽的损失。

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